화폐와 금융

지갑 속의 만 원짜리 지폐 한 장을 꺼내 자세히 들여다보면 조금 이상한 생각이 든다. 그것은 특별할 것 없는 종이 조각에 불과하다. 그 종이 자체로는 몸을 따뜻하게 해 주지도, 배를 채워 주지도 못한다. 그런데도 우리는 하루치의 노동을 그 종이 몇 장과 기꺼이 맞바꾸고, 그것을 받은 카페 주인은 아무런 의심 없이 아메리카노 한 잔과 거스름돈을 내어 준다. 왜 우리는 아무도 먹을 수 없고 입을 수 없는 종이 조각을, 혹은 통장에 찍힌 숫자를 그토록 신뢰하는가? 이 질문에 대한 답이 바로 이 장의 주제인 화폐(money) 이다. 화폐는 인류가 발명한 가장 강력한 사회적 기술 중 하나이며, 그것을 신뢰하는 사회적 약속이 무너지는 순간 — 예컨대 물가가 하루가 다르게 치솟는 초인플레이션 속에서 — 경제 전체가 어떻게 마비되는지를 우리는 역사에서 여러 번 목격했다.

이 장에서는 화폐가 무엇이고 어떻게 측정되는지에서 출발해, 은행이 어떻게 '없던 돈’을 만들어 내는지, 한국은행이 어떻게 기준금리라는 단 하나의 손잡이로 경제 전체의 온도를 조절하는지, 그리고 화폐의 양과 물가·이자율이 장기적으로 어떤 관계를 맺는지를 차근차근 파헤친다. 미시경제학에서 개별 시장의 가격을 다루었다면, 이제 우리는 '모든 것의 가격의 척도’인 화폐 자체의 가치를 결정하는 원리를 살펴볼 것이다. 이 장을 마치면 뉴스에 나오는 ‘한국은행 금통위 기준금리 동결’, ‘M2 증가율 둔화’, ‘실질금리 상승’ 같은 표현들이 더 이상 암호처럼 들리지 않을 것이다.

13.1 화폐란 무엇인가: 기능·종류·측정¶

경제학은 화폐를 그것이 무엇으로 만들어졌는가(금·은·종이·전자기록)로 정의하지 않는다. 대신 화폐가 사회 안에서 무슨 일을 하는가, 즉 그 기능으로 정의한다. 어떤 물건이든 아래의 세 가지 역할을 충실히 수행한다면 그것은 화폐다. 조개껍데기든 담배든 금화든, 심지어 감옥 안에서 통용되던 라면 봉지든 마찬가지다. 이 기능 중심의 정의를 이해하는 것이 화폐를 둘러싼 수많은 오해를 걷어내는 출발점이다.

첫째, 화폐는 교환의 매개(medium of exchange) 로 기능한다. 화폐가 없는 세상을 상상해 보자. 사과 농부가 신발을 얻으려면 신발 장인을 찾아, 그 장인이 마침 사과를 원하고 있어야 한다. 이렇게 서로가 서로의 물건을 동시에 원하는 상황을 욕구의 이중적 일치(double coincidence of wants) 라 하는데, 이것이 성립하기란 지극히 어렵다. 화폐는 이 문제를 우아하게 해결한다. 농부는 사과를 아무에게나 팔아 화폐를 받고, 그 화폐로 신발을 사면 된다. 화폐는 '모두가 받아 준다’는 바로 그 성질 덕분에 거래를 두 개의 독립된 절반으로 쪼개어, 물물교환의 마찰을 극적으로 줄인다.

둘째, 화폐는 가치의 저장 수단(store of value) 이다. 오늘 번 돈을 오늘 다 쓸 필요는 없다. 화폐로 보관해 두면 그 구매력을 미래로 옮길 수 있다. 어부가 잡은 생선은 며칠이면 썩지만, 생선을 팔아 얻은 화폐는 썩지 않는다. 물론 화폐가 완벽한 가치 저장 수단은 아니다. 물가가 오르면 같은 금액으로 살 수 있는 물건이 줄어들기 때문이다. 이 점은 뒤에서 인플레이션을 다룰 때 다시 강조할 것이다. 그럼에도 화폐는 부동산이나 주식과 달리 즉시 교환에 쓸 수 있는, 가장 유동성이 높은 형태의 가치 저장 수단이다.

셋째, 화폐는 회계의 단위(unit of account) 다. 우리는 모든 물건의 가치를 ‘원’ 이라는 공통의 자로 측정한다. 커피 한 잔 5,000원, 셔츠 한 벌 40,000원, 자동차 한 대 3,000만 원. 만약 이런 공통 단위가 없다면 어떻게 될까? $n$ 개의 재화가 있는 물물교환 경제에서는 재화 쌍마다 교환비율이 필요하므로 $\frac{n(n-1)}{2}$ 개의 가격이 존재한다. 재화가 1,000개만 되어도 약 50만 개의 상대가격을 외워야 한다. 화폐가 회계의 단위가 되면 각 재화의 ‘원 표시 가격’ 단 $n$ 개만 알면 충분하다. 화폐는 이렇게 세상의 복잡성을 압축하는 정보 장치이기도 하다.

화폐의 종류는 크게 두 가지로 나뉜다. 역사적으로 먼저 등장한 것은 상품화폐(commodity money) 다. 이는 화폐로 쓰이는 물건 자체가 고유한 사용 가치를 지니는 경우로, 금·은·소금·곡물·담배 등이 대표적이다. 금화는 그것이 화폐이기 이전에 금이라는 귀금속이며, 설령 아무도 그것을 돈으로 받아 주지 않더라도 장신구나 산업 재료로서의 가치를 갖는다. 상품화폐는 그 자체의 가치가 신뢰를 뒷받침한다는 장점이 있지만, 무겁고 나누기 불편하며 채굴량에 따라 공급이 들쭉날쭉하다는 단점이 있다.

오늘날 우리가 쓰는 돈은 거의 전부 명목화폐(fiat money) 다. 라틴어 '피아트(fiat, 그렇게 되라)'에서 온 이 말은, 정부가 '이것을 법정 화폐로 삼는다’고 선언함으로써 화폐가 되었다는 뜻이다. 만 원짜리 지폐의 종이와 잉크 값은 몇백 원에 불과하지만 그것은 만 원의 구매력을 갖는다. 명목화폐의 가치는 오로지 '모두가 이것을 받아 줄 것’이라는 사회적 신뢰와 국가의 법적 강제(법화, legal tender)에 의존한다. 이 신뢰는 강력하지만 취약하다. 국가가 화폐를 무분별하게 찍어 내 그 신뢰가 무너지면, 명목화폐는 순식간에 종이 조각으로 전락할 수 있다. 이 장의 뒤에서 다룰 초인플레이션이 바로 그런 사례다.

최근에는 비트코인 같은 암호자산(crypto-asset) 이 '화폐’로 불리기도 한다. 그러나 앞서 본 세 기능의 잣대를 들이대면 판단이 명확해진다. 가격 변동이 극심해 가치 저장 기능이 불안정하고, 일상 거래에서 교환의 매개로 널리 쓰이지 않으며, 회계의 단위로 물건 값을 매기는 경우도 드물다. 그래서 대부분의 경제학자는 현 단계의 암호자산을 화폐라기보다 투기적 자산에 가깝다고 본다. 이는 '무엇으로 만들어졌는가’가 아니라 '무슨 기능을 하는가’로 화폐를 정의하는 관점의 유용성을 잘 보여 준다.

이제 실제로 '한 나라 안에 돈이 얼마나 있는가’를 어떻게 재는지 살펴보자. 문제는 '돈’의 경계가 생각보다 흐릿하다는 데 있다. 현금은 분명히 돈이다. 그런데 언제든 카드로 결제할 수 있는 요구불예금 잔액은? 만기 3개월짜리 정기예금은? 이들은 현금만큼 즉시 쓸 수는 없지만 쉽게 현금화된다. 그래서 통계 당국은 ‘얼마나 쉽게 지불 수단으로 쓸 수 있는가’, 즉 유동성(liquidity) 을 기준으로 화폐를 여러 층위로 나누어 측정한다. 이것을 통화지표(monetary aggregates) 라 한다. 좁은 지표에서 넓은 지표로 갈수록 유동성은 낮아지지만 포함되는 금융자산의 범위는 넓어진다.

가장 좁고 근본적인 개념은 본원통화(monetary base) 혹은 고성능화폐(high-powered money)다. 이는 중앙은행이 직접 발행한 돈으로, 시중에 유통되는 현금(민간 보유 현금)과 은행들이 중앙은행에 맡겨 둔 지급준비금(reserves)의 합이다. 본원통화가 '고성능’이라 불리는 이유는, 뒤에서 볼 신용창조 과정을 통해 이 돈이 몇 배의 통화량으로 부풀어 오르는 씨앗이 되기 때문이다.

다음은 M1(협의통화, narrow money) 이다. M1은 민간이 보유한 현금에 더해, 은행의 요구불예금과 수시입출식 저축성예금처럼 ‘언제든 즉시 지불에 쓸 수 있는’ 예금을 포함한다. 체크카드로 바로 긁을 수 있는 통장 잔액이 여기에 들어간다. 그다음이 M2(광의통화, broad money) 로, M1에 더해 만기 2년 미만의 정기예적금, 시장형 금융상품, 수익증권 등 ‘약간의 시간이나 비용을 들이면 현금화되는’ 준화폐(near money)까지 포괄한다. 한국에서 통화정책이나 물가를 논할 때 가장 널리 인용되는 대표 지표가 바로 M2다. 아래 표는 이 층위 구조를 정리한 것이다.

핵심은 이 지표들이 러시아 인형처럼 서로 포개어져 있다는 점이다. 본원통화는 M1의 씨앗이 되고, M1은 M2 안에 들어 있다. 그리고 다음 절에서 보겠지만, 중앙은행이 통제하는 것은 가장 안쪽의 본원통화이지만, 물가와 경기에 실제로 영향을 주는 것은 그보다 훨씬 큰 바깥쪽의 M2다. 이 둘 사이의 배율을 만들어 내는 것이 바로 은행이다.

13.2 은행과 신용창조: 없던 돈은 어떻게 생기는가¶

대부분의 사람은 은행을 '돈을 맡아 두는 창고’로 상상한다. 예금자가 맡긴 돈을 은행이 금고에 쌓아 두었다가, 대출이 필요한 사람에게 그 돈을 빌려준다는 그림이다. 이 직관은 부분적으로만 옳고, 결정적인 대목에서 틀렸다. 현대의 은행 시스템은 예금의 극히 일부만 남기고 나머지를 대출로 내보내며, 이 과정에서 경제 전체의 통화량을 '창조’한다. 개별 은행이 위조지폐를 찍는 것은 아니지만, 은행 시스템 전체는 예금과 대출의 연쇄를 통해 실제로 새로운 화폐를 만들어 낸다. 이 놀라운 메커니즘을 이해하는 것이 이 절의 목표다.

출발점은 부분지급준비제도(fractional reserve banking) 다. 은행은 예금 전액을 금고에 두지 않는다. 예금자들이 한꺼번에 돈을 찾으러 오는 일은 드물기 때문에, 인출 요구에 대비한 일부만 남기고 나머지는 대출로 굴려 이자 수익을 얻는다. 이때 예금 대비 남겨 두어야 하는 최소 비율을 지급준비율(reserve requirement ratio) $r$ 이라 하고, 실제로 남겨 둔 돈을 지급준비금(reserves) 이라 한다. 예컨대 지급준비율이 10%라면, 은행은 1,000원의 예금을 받으면 100원만 준비금으로 남기고 900원을 대출할 수 있다.

여기서 마법이 시작된다. 어떤 사람이 1,000원을 A은행에 예금했다고 하자. A은행은 100원을 남기고 900원을 어떤 기업에 대출한다. 그 기업은 900원으로 물건을 사고, 그 대금을 받은 상대방이 900원을 B은행에 예금한다. 이제 B은행은 90원을 남기고 810원을 대출한다. 그 810원은 다시 누군가의 손을 거쳐 C은행에 예금되고, C은행은 81원을 남기고 729원을 대출한다. 이 연쇄는 끝없이 이어진다. 처음의 1,000원이 은행 시스템을 통과하며 예금이 예금을 낳고, 대출이 대출을 낳는 것이다. 아래 코드는 이 신용창조 과정을 지급준비율 10%의 예로 단계별로 시각화한다.

그림의 막대는 각 단계에서 새로 만들어지는 신규 예금의 크기를 보여 준다. 첫 단계의 최초 예금 1,000에서 시작해 900, 810, 729, 656.1로 매 단계 정확히 이전의 90%(=$1-r$)씩 줄어드는, 전형적인 등비수열의 모습이다. 각 단계가 앞 단계에 0.9 를 곱한 값이라는 점에 주목하면, 전체 통화량은 초항 1,000, 공비 0.9인 무한등비급수의 합이 된다. 수학적으로 이 합은 다음과 같이 깔끔하게 정리된다.

여기서 등장하는 $\dfrac{1}{r}$ 이 바로 통화승수(money multiplier) 다. 지급준비율이 10%, 즉 $r=0.1$ 이므로 통화승수는 $\dfrac{1}{0.1}=10$ 배다. 그림의 누적선(오른쪽 축)이 단계를 거듭할수록 상승하다가 정확히 10,000이라는 값에 수렴하는 것이 이 사실을 눈으로 확인시켜 준다. 최초의 본원통화 1,000이 은행 시스템을 거치며 최종적으로 10배인 10,000의 통화량을 만들어 낸 것이다. 이것이 앞 절에서 예고한 '본원통화와 통화량 사이의 배율’의 정체다.

통화승수 공식이 담고 있는 함의는 강력하다. 지급준비율 $r$ 이 낮아질수록 승수 $1/r$ 은 커진다. 은행이 예금 중 더 적은 몫만 남기고 더 많이 대출할수록, 같은 본원통화가 더 큰 통화량으로 부풀어 오른다. 반대로 $r$ 이 100%라면(전액 준비금으로 보관) 승수는 1이 되어 신용창조는 전혀 일어나지 않는다. 바로 이 때문에 중앙은행은 지급준비율을 통화량 조절의 한 수단으로 쓸 수 있다. 다만 현실의 승수는 이 이론값보다 작은데, 사람들이 예금 대신 현금으로 보유하는 부분(현금누출)과 은행이 법정 최소치보다 많은 초과준비금을 쌓는 행동이 연쇄를 중간에서 새게 만들기 때문이다.

13.3 중앙은행과 통화정책: 하나의 손잡이로 경제를 다루다¶

앞 절에서 본 신용창조의 연쇄는 그 자체로 방향키가 없다. 은행들이 각자의 이익을 좇아 대출을 늘리고 줄일 뿐이다. 이 거대한 시스템에 방향을 부여하고, 물가 안정과 경기 안정이라는 공적 목표를 향해 통화량과 이자율을 조율하는 기관이 바로 중앙은행(central bank) 이다. 한국의 중앙은행은 한국은행(Bank of Korea) 으로, 그 최우선 목표는 법으로 정해진 물가안정목표(inflation targeting) — 소비자물가 상승률을 중기적으로 2% 부근에서 유지하는 것 — 이다. 중앙은행은 정부로부터 상당한 독립성을 보장받는데, 이는 선거를 의식한 정치권이 단기 경기 부양을 위해 화폐를 남발하려는 유혹에서 통화정책을 지키기 위함이다.

한국은행의 가장 중요한 정책 수단은 기준금리(base rate) 다. 매월(현재는 연 8회) 열리는 금융통화위원회(금통위)에서 한국은행은 기준금리를 결정한다. 기준금리는 한국은행이 시중은행과 단기로 자금을 거래할 때 적용하는 금리로, 이 하나의 금리가 마치 강물의 상류처럼 경제 전체의 금리 체계로 흘러내린다. 기준금리가 오르면 은행 간 초단기 금리(콜금리)가 따라 오르고, 이어 예금·대출 금리, 채권 수익률, 나아가 기업의 자금 조달 비용까지 연쇄적으로 상승한다. 단 하나의 숫자를 조정함으로써 경제 전체의 '돈의 값’을 움직이는 것이다.

기준금리라는 목표 수준을 실제로 달성하기 위해 한국은행이 쓰는 주된 실행 수단이 공개시장운영(open market operations) 이다. 이는 중앙은행이 국채 등 증권을 사고팔아 시중의 유동성을 조절하는 것이다. 시장금리가 목표보다 높으면(자금이 부족하면) 한국은행은 증권을 매입하고 그 대금으로 돈을 시중에 풀어 유동성을 늘린다. 그러면 자금이 넉넉해져 금리가 목표 수준으로 내려온다. 반대로 금리가 목표보다 낮으면 증권을 매각해 시중의 돈을 흡수한다. 이렇게 매일의 미세 조정을 통해 실제 시장금리를 기준금리 목표에 붙들어 둔다.

세 번째 수단은 앞 절에서 그 원리를 본 지급준비율(reserve requirement) 조정이다. 한국은행이 지급준비율을 높이면 은행이 대출할 수 있는 여력과 통화승수가 함께 줄어 통화량이 위축되고, 낮추면 반대가 된다. 다만 지급준비율 변경은 그 효과가 크고 급격해 은행 경영에 부담을 주므로, 오늘날에는 자주 쓰이지 않고 기준금리와 공개시장운영이 통화정책의 중심을 이룬다.

그렇다면 기준금리 조정은 어떤 경로를 거쳐 실물경제의 성장과 물가에 영향을 미치는가? 이를 통화정책의 파급경로(transmission mechanism) 라 한다. 가장 기본적인 금리 경로를 따라가 보자. 경기가 과열되고 물가 상승 압력이 높아졌다고 하자. 한국은행이 기준금리를 인상하면, 그 여파로 기업의 대출금리와 회사채 금리가 오른다. 자금 조달 비용이 비싸지면 기업은 새 공장이나 설비에 대한 투자(investment) 를 미룬다. 미래에 벌어들일 수익을 높아진 금리로 할인하면 투자안의 현재가치가 낮아져, 수지가 맞지 않는 사업이 늘어나기 때문이다(이 할인의 논리는 13.5절에서 다룬다).

가계 쪽에서도 비슷한 일이 벌어진다. 대출금리가 오르면 주택담보대출이나 할부로 큰돈을 쓰던 가계는 자동차·가전 같은 내구재 소비(consumption) 를 줄인다. 예금금리가 올라 저축의 매력이 커지는 것도 소비를 억제한다. 또한 금리 인상은 주가와 부동산 가격을 눌러 가계의 자산을 줄이고(자산가격 경로), 그로 인해 소비가 더욱 위축된다. 이렇게 투자와 소비가 함께 줄면 경제 전체의 총수요(aggregate demand) 가 감소하고, 그 결과 생산과 고용, 그리고 물가 상승 압력이 완화된다. 반대로 경기가 침체되어 있으면 한국은행은 기준금리를 낮춰 투자와 소비를 자극하고 총수요를 끌어올린다. 이 인과의 사슬을 한 줄로 요약하면 다음과 같다.

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\text{기준금리} \downarrow \;\Rightarrow\; \text{시장금리} \downarrow \;\Rightarrow\; \text{투자·소비} \uparrow \;\Rightarrow\; \text{총수요} \uparrow \;\Rightarrow\; \text{생산·고용·물가} \uparrow

다만 이 파급에는 상당한 시차가 존재한다. 기준금리 인하가 소비와 투자, 나아가 물가로 온전히 전달되기까지는 보통 여러 분기에서 1년 이상이 걸린다. 그래서 통화정책은 자동차 운전보다 큰 배를 조종하는 일에 비유된다. 지금 방향키를 돌려도 배가 실제로 방향을 트는 것은 한참 뒤이므로, 중앙은행은 현재의 경기가 아니라 앞으로의 경기를 내다보며 미리 움직여야 한다. 이 시차와 불확실성이 통화정책을 예술에 가까운 어려운 과제로 만든다.

13.4 화폐와 물가: 돈이 많아지면 왜 물가가 오르는가¶

앞 절에서 프리드먼의 명제를 예고했다. 이제 그 배경이 되는 가장 오래되고 강력한 통화 이론, 화폐수량설(quantity theory of money) 을 정면으로 다룬다. 직관은 단순하다. 경제 안에 재화의 양은 그대로인데 돈만 두 배로 늘어나면, 그 늘어난 돈은 결국 더 높은 물가로 흡수될 수밖에 없다. 물건은 그대로이고 그것을 쫓는 돈만 많아졌으니, 물건 하나당 매겨지는 값이 오르는 것이다. "돈을 많이 찍으면 물가가 오른다"는 상식은 바로 이 이론의 요약이다.

이 직관을 하나의 항등식으로 엄밀하게 표현한 것이 교환방정식(equation of exchange) 이다.

여기서 $M$ 은 통화량, $V$ 는 화폐의 유통속도(velocity of money), $P$ 는 물가 수준, $Y$ 는 실질 산출(실질 GDP)이다. 좌변 $MV$ 는 '한 해 동안 화폐가 지출에 사용된 총액’을 뜻한다. 통화량 $M$ 이 한 해에 평균 $V$ 번 손을 바꾸며 거래에 쓰였다는 의미다. 우변 $PY$ 는 ‘한 해 동안 팔린 재화·서비스의 명목 총액’, 즉 명목 GDP다. 누군가의 지출은 곧 누군가의 판매 수입이므로, 총지출액과 총거래액은 정의상 항상 같다. 그래서 이 식은 근사가 아니라 항등식이다. 예를 들어 한 경제의 통화량이 500조 원이고 그 돈이 한 해 평균 4번 회전한다면 $MV=2{,}000$ 조 원이고, 이는 그해의 명목 GDP 2,000조 원과 일치한다.

항등식만으로는 아직 이론이 아니다. 화폐수량설은 여기에 두 가지 가정을 더한다. 첫째, 화폐의 유통속도 $V$ 는 사람들의 지불 관습과 금융 제도에 의해 결정되므로 단기적으로 안정적이다. 둘째, 실질 산출 $Y$ 는 장기적으로 노동·자본·기술 같은 실물 요인에 의해 결정되며 통화량과는 무관하다(화폐의 중립성, monetary neutrality). 이 두 가정을 받아들이면 $V$ 와 $Y$ 가 고정된 상황에서 $M$ 과 $P$ 만 남는다. 결국 통화량 $M$ 이 증가한 만큼 물가 $P$ 가 비례해서 오른다는 결론이 나온다. 증가율로 다시 쓰면 이 관계가 더 선명해진다.

즉 통화량이 실질 GDP 성장률보다 빠르게 늘어나는 만큼이 인플레이션으로 나타난다는 것이다. 이것이 프리드먼이 말한 '인플레이션은 화폐적 현상’의 수학적 골격이다. 다만 이 관계는 단기가 아니라 여러 해에 걸친 장기에서 성립한다는 점을 강조해야 한다. 단기적으로는 유통속도 $V$ 가 경기와 금융 환경에 따라 흔들리고, 통화량 변화가 물가에 전달되는 데 시차가 있어 관계가 느슨해진다. 아래 코드는 한국의 실제 자료로 이 관계가 얼마나 성립하는지를 검증한다.

그림은 한국의 광의통화(M2) 증가율과 소비자물가 상승률의 시계열을 나란히 보여 준다. 두 선은 장기적인 큰 흐름에서 함께 움직이는 경향이 있다. 통화가 빠르게 팽창하던 시기에는 물가 상승률도 대체로 높았고, 통화 증가세가 둔화되면 물가 압력도 잦아드는 모습이 관찰된다. 이는 화폐수량설이 예측하는 통화-물가의 양(+)의 관계와 방향이 일치한다.

그러나 계산된 두 변수 사이의 상관계수가 0.34라는 점에 주목해야 한다. 이 값은 0.34로 양의 부호를 가져 이론이 예측한 방향과는 맞지만, 결코 1에 가까운 강한 상관은 아니다. 다시 말해 통화량 증가율과 인플레이션은 ‘느슨하게, 대략적으로’ 함께 움직일 뿐, 어느 해의 통화 증가율만 보고 그해의 물가를 정확히 맞힐 수는 없다는 뜻이다. 이 느슨함이야말로 화폐수량설의 성격을 정확히 드러낸다. 화폐수량설은 특정 연도의 단기적 물가를 예측하는 정밀 기계가 아니라, 수십 년의 장기 추세에서 '돈을 계속 많이 풀면 결국 물가가 오른다’는 방향성을 알려 주는 나침반이다. 상관계수가 0.34에 그치는 이유는 앞서 말한 유통속도 $V$ 의 변동, 정책 시차, 그리고 물가에 영향을 주는 공급 충격(유가·환율 등)과 같은 다른 요인들이 단기적으로 개입하기 때문이다.

화폐수량설의 논리가 극단으로 치닫는 무대가 초인플레이션(hyperinflation) 이다. 이는 통상 월 50%를 넘는 물가 상승을 가리키며, 대개 정부가 재정 적자를 메우기 위해 화폐를 대량으로 찍어 낼 때 발생한다. 1920년대 독일 바이마르 공화국에서는 물가가 며칠마다 두 배로 뛰어, 노동자들이 임금을 받자마자 손수레에 지폐를 싣고 상점으로 달려가야 했다. 짐바브웨는 2000년대 후반 100조 짐바브웨 달러 지폐를 발행하기에 이르렀다. 이런 극한 상황에서 화폐는 세 기능을 모두 상실한다. 가치가 순식간에 증발하니 아무도 화폐로 부를 저장하려 하지 않고(가치 저장 기능 붕괴), 받는 즉시 물건으로 바꿔야 하니 거래가 마비되며(교환의 매개 기능 붕괴), 값이 시시각각 바뀌니 가격표가 무의미해진다(회계 단위 기능 붕괴). 사람들은 화폐를 버리고 물물교환이나 외국 통화로 돌아간다.

초인플레이션이 아니더라도 완만한 인플레이션에는 나름의 비용이 따른다. 물가에 맞춰 가격표와 메뉴판을 계속 바꿔야 하는 메뉴비용(menu cost), 현금 가치가 줄어드니 은행을 자주 오가야 하는 구두창비용(shoe-leather cost), 그리고 예상치 못한 인플레이션이 채권자에서 채무자로 부를 임의로 이전시키는 재분배 효과 등이 그것이다. 바로 이런 비용들 때문에 한국은행을 비롯한 세계의 중앙은행들이 '물가 안정’을 최우선 과제로 삼는 것이다.

13.5 금융시장과 이자율: 시간을 값으로 매기다¶

지금까지 화폐의 '양’과 '물가’를 다루었다면, 이 마지막 절에서는 화폐의 '시간 가치’와 그것을 매개하는 이자율을 살펴본다. 금융시장의 본질은 '시간을 거래하는 시장’이다. 여유 자금을 가진 사람은 지금의 소비를 미루고 그 대가로 이자를 받으며, 자금이 필요한 사람은 미래의 소득을 당겨쓰는 대가로 이자를 지불한다. 이 시간에 대한 값이 바로 이자율(interest rate) 이며, 이를 이해하는 열쇠가 화폐의 시간 가치(time value of money) 라는 개념이다.

핵심 원리는 간단하다. 오늘의 1만 원은 1년 후의 1만 원보다 가치가 크다. 왜냐하면 오늘 받은 1만 원은 은행에 넣어 이자를 받으면 1년 후 1만 원보다 커지기 때문이다. 이자율이 연 5%라면 오늘의 10,000원은 1년 후 $10{,}000 \times 1.05 = 10{,}500$ 원이 된다. 그렇다면 반대로, 1년 후의 10,500원은 오늘의 얼마와 같은가? 당연히 10,000원이다. 이렇게 미래의 금액을 현재 시점의 가치로 환산하는 것을 할인(discounting) 이라 하고, 그 결과를 현재가치(present value, PV) 라 한다. 미래의 금액 $FV$ 를 $n$ 년 후, 연이자율 $r$ 로 할인한 현재가치는 다음과 같다.

이 공식은 금융의 거의 모든 것을 관통하는 근본 도구다. 예를 들어 3년 후에 받기로 한 100만 원은, 연이자율이 5%일 때 오늘 가치로 $\dfrac{1{,}000{,}000}{(1.05)^3} \approx 863{,}838$ 원이다. 분모의 $(1+r)^n$ 이 커질수록, 즉 이자율 $r$ 이 높거나 받는 시점 $n$ 이 멀수록 현재가치는 작아진다. 이것이 13.3절에서 '금리가 오르면 투자가 준다’고 한 이유의 정확한 근거다. 기업이 미래에 벌어들일 수익의 현재가치를 높아진 금리로 할인하면 그 값이 쪼그라들어, 투자 비용을 밑도는 사업이 늘어나기 때문이다. 마찬가지로 채권·주식 같은 모든 자산의 가격은 근본적으로 '그 자산이 미래에 가져다줄 현금흐름의 현재가치 합계’로 결정된다. 이자율이 오르면 그 할인이 커져 자산가격이 하락하는 것은 이 원리의 자연스러운 귀결이다.

여기서 결정적인 구분이 등장한다. 지금까지 말한 이자율은 통장에 찍히는 숫자, 즉 명목금리(nominal interest rate) $i$ 다. 그러나 우리가 정말 관심 있는 것은 그 돈으로 실제로 얼마나 더 많은 물건을 살 수 있게 되었는가, 즉 구매력의 증가다. 명목금리가 5%라도 그동안 물가가 5% 올랐다면, 원리금으로 살 수 있는 물건의 양은 하나도 늘지 않았다. 물가 변동을 걷어낸 실질 구매력 기준의 수익률을 실질금리(real interest rate) $r$ 라 한다.

명목금리·실질금리·인플레이션의 관계를 간명하게 요약한 것이 피셔 방정식(Fisher equation) 이다. 미국의 경제학자 어빙 피셔(Irving Fisher)의 이름을 딴 이 식은 다음과 같다.

즉 명목금리는 실질금리에 예상 인플레이션율 $\pi$ 를 더한 값과 거의 같다. 뒤집어 말하면 실질금리 $r \approx i - \pi$, 곧 우리가 얻는 진짜 수익률은 명목금리에서 물가 상승분을 빼야 나온다는 뜻이다. 이 관계가 왜 성립하는지는 직관적으로 명확하다. 돈을 빌려주는 사람은 미래에 돌려받을 돈의 구매력이 인플레이션만큼 깎일 것을 알기에, 그 손실을 메우려고 예상 물가 상승분만큼 명목금리를 얹어 요구한다. 그래서 명목금리 안에는 언제나 '실질적으로 받고 싶은 몫($r$)'과 '물가 상승을 보상받으려는 몫($\pi$)'이 함께 들어 있다. 이 식은 근사식인데, 정확히는 $(1+i)=(1+r)(1+\pi)$ 를 전개하면 $i = r + \pi + r\pi$ 가 되고, $r\pi$ 항이 대체로 작아 무시할 수 있기 때문이다. 아래 코드는 한국의 인플레이션과 실질금리 추이를 실제 자료로 살펴본다.

그림은 한국의 인플레이션율과 실질금리가 시간에 따라 어떻게 움직여 왔는지를 보여 준다. 두 지표는 물가 환경과 통화정책의 변화에 따라 오르내림을 반복해 왔다. 물가가 크게 뛰던 시기에는 실질금리가 명목금리 상승을 앞지른 물가 탓에 낮거나 심지어 음(-)으로 떨어지기도 했고, 물가가 안정된 시기에는 실질금리가 양(+)의 안정적인 값을 유지하는 경향을 볼 수 있다.

제시된 최근 수치를 피셔 방정식으로 해석해 보자. 최근 인플레이션율은 2.1%, 실질금리는 1.0%로 나타난다. 피셔 방정식 $i \approx r + \pi$ 에 대입하면 명목금리는 대략 $1.0\% + 2.1\% = 3.1\%$ 수준으로 추정된다. 이는 예금자 관점에서 다음을 의미한다. 은행에서 연 3.1%의 명목이자를 받더라도, 그 기간 물가가 2.1% 올랐으므로 실제로 늘어난 구매력, 즉 진짜 수익은 1.0%에 불과하다는 것이다. 인플레이션 2.1%가 명목 수익의 상당 부분을 조용히 갉아먹은 셈이다. 이 예가 보여 주듯, 저축이나 대출을 판단할 때 통장에 찍힌 명목금리만 보아서는 안 되며 반드시 물가 상승률을 빼고 실질적인 손익을 따져야 한다.

또한 실질금리가 양(+)의 값 1.0%를 유지한다는 것은, 물가 상승을 감안하고도 저축에 실질적인 보상이 남아 있다는 뜻이다. 만약 실질금리가 음(-)이 된다면 — 즉 인플레이션이 명목금리를 넘어서면 — 돈을 은행에 넣어 둘수록 구매력이 줄어들어, 사람들은 저축 대신 부동산이나 실물자산으로 몰려가게 된다. 이처럼 명목금리와 실질금리의 구분, 그리고 그 사이에 놓인 인플레이션은 가계의 저축 결정부터 기업의 투자, 나아가 한국은행의 통화정책 판단까지 관통하는 핵심 개념이다. 결국 이 장 전체를 관통한 화폐·통화량·물가·이자율은 서로 독립된 주제가 아니라, 하나의 촘촘한 그물망으로 얽혀 경제라는 몸을 흐르는 혈액과도 같다.

이 장의 요약¶

이 장에서 우리는 경제라는 몸을 흐르는 혈액인 화폐와, 그 흐름을 조절하는 금융 시스템을 살펴보았다. 핵심 내용을 되짚어 보자.

첫째, 화폐는 무엇으로 만들어졌는가가 아니라 세 가지 기능 — 교환의 매개, 가치의 저장, 회계의 단위 — 으로 정의된다. 오늘날의 화폐는 국가의 선언과 사회적 신뢰에 기댄 명목화폐이며, 그 신뢰가 무너지면 종이 조각으로 전락한다. 한 나라의 통화량은 유동성을 기준으로 본원통화·M1·M2 등의 층위로 측정되며, 이들은 서로 포개어진 구조를 이룬다.

둘째, 부분지급준비제도 아래에서 은행 시스템은 예금과 대출의 연쇄를 통해 새로운 화폐를 창조한다. 지급준비율이 $r$ 일 때 통화승수는 $1/r$ 이며, 지급준비율 10%의 예에서 최초 예금 1,000은 최종적으로 10배인 10,000의 통화량을 만들어 냈다. '은행은 있는 돈만 빌려준다’는 통념과 달리, 대출이 곧 예금을 창조한다.

셋째, 한국은행은 기준금리를 중심으로 공개시장운영과 지급준비율을 동원해 통화정책을 편다. 기준금리 변화는 시장금리 → 투자·소비 → 총수요 → 생산·물가로 이어지는 파급경로를 따라 실물경제에 영향을 주되, 상당한 시차를 동반한다.

넷째, 화폐수량설 $MV=PY$ 는 장기적으로 통화량 증가가 물가 상승으로 이어짐을 말한다. 한국 자료에서 M2 증가율과 인플레이션의 상관계수는 0.34로, 방향은 이론과 일치하나 느슨한 장기적 관계임을 보여 준다. 통화 남발이 극에 달하면 초인플레이션이 화폐의 모든 기능을 파괴한다.

다섯째, 미래의 돈은 현재가치 $PV=\dfrac{FV}{(1+r)^n}$ 로 할인해 평가하며, 이자율이 높거나 시점이 멀수록 현재가치는 작아진다. 명목금리·실질금리·인플레이션은 피셔 방정식 $i \approx r + \pi$ 로 연결되고, 최근 한국의 예에서 인플레이션 2.1%·실질금리 1.0%는 명목금리 약 3.1%에 대응한다. 진짜 수익은 언제나 물가를 걷어낸 실질금리로 판단해야 한다.

핵심 용어¶

연습문제¶

개념 이해

1. 화폐의 세 가지 기능을 각각 한 문장으로 설명하고, 초인플레이션 상황에서 이 세 기능이 어떻게 차례로 무너지는지 서술하시오.

2. 상품화폐와 명목화폐의 차이를 그 가치의 원천에 초점을 맞추어 설명하시오. 오늘날의 만 원권 지폐가 왜 명목화폐인지 논하시오.

3. 본원통화, M1, M2를 유동성 기준으로 구분하고, 각 지표에 포함되는 대표적 항목을 하나씩 들어 세 지표의 포함 관계를 설명하시오.

4. "은행은 있는 돈만 빌려준다"는 통념이 왜 부정확한지, 신용창조 과정을 근거로 반박하시오.

계산 문제

5. 지급준비율이 20%일 때 통화승수는 얼마인가? 최초 예금이 5,000원이라면 은행 시스템 전체가 만들어 내는 최종 총통화는 얼마인가?

6. 지급준비율이 10%에서 5%로 낮아지면 통화승수는 어떻게 변하는가? 같은 본원통화 2,000원에 대해 두 경우의 최종 총통화를 각각 계산하고 그 차이를 구하시오.

7. 연이자율이 4%일 때, 5년 후에 받기로 한 500만 원의 현재가치를 구하시오. $PV=\dfrac{FV}{(1+r)^n}$ 을 사용하고, 계산 과정을 보이시오.

8. 어떤 채권이 2년 후 1,000만 원을 지급한다. 시장이자율이 3%에서 6%로 오르면 이 채권의 현재가치는 각각 얼마이며, 이자율 상승이 채권 가격에 미치는 방향을 설명하시오.

9. 명목금리가 연 6%이고 인플레이션율이 4%일 때, 피셔 방정식을 이용해 실질금리를 구하시오. 만약 인플레이션이 예상보다 높아져 7%가 되면 실질금리는 얼마가 되며, 이때 이득을 보는 쪽은 채권자인가 채무자인가?

데이터 해석

10. 본문의 [C2] 그림에서 한국의 M2 증가율과 인플레이션의 상관계수는 0.34였다. 이 값이 1에 가깝지 않은 이유를 최소 두 가지 제시하고, 그럼에도 화폐수량설이 유용한 이유를 장기와 단기의 구분을 들어 설명하시오.

11. 본문의 [C3]에서 최근 한국의 인플레이션은 2.1%, 실질금리는 1.0%였다. 피셔 방정식으로 명목금리를 추정하고, 만약 실질금리가 음(-)으로 떨어진다면 가계의 저축·투자 행태가 어떻게 바뀔지 논하시오.

서술 문제

12. 한국은행이 기준금리를 0.5%p 인상했다고 하자. 이 결정이 시장금리, 기업 투자, 가계 소비, 총수요, 그리고 물가에 이르는 파급경로를 인과의 사슬로 서술하고, 이 과정에 왜 시차가 존재하는지 설명하시오.

13. 밀턴 프리드먼의 "인플레이션은 언제 어디서나 화폐적 현상이다"라는 명제를 화폐수량설 $MV=PY$ 와 연결해 설명하시오. 이 명제가 성립하기 위해 필요한 가정(유통속도의 안정성, 화폐의 중립성)을 밝히고, 단기에는 왜 이 명제가 잘 들어맞지 않는지 논하시오.